O último surto de inflação Doom-Mongering não faz sentido

Se você leu algum dos meus artigos recentes, provavelmente já percebeu que sou parcial com a visão da inflação apresentada por John Maynard Keynes e seus seguidores mais próximos (principalmente Joan Robinson e Richard Kahn). Para eles, o principal fator de longo prazo do nível de preços é o nível dos salários em relação à produtividade do trabalho.

A lógica é direta: o nível dos salários é o determinante individual mais importante tanto da oferta quanto da demanda de bens e serviços. É a influência central na oferta porque a mão-de-obra representa a maior parte dos custos de produção. E é a influência central na demanda porque os salários são a fonte primária do poder de compra do público.

Se o crescimento dos salários acelerar mais rápido do que a produtividade, os custos de produção sobem, o que induz as empresas a aumentar seus preços. Esse aumento da renda salarial, crucialmente, torna possível para o público pagar os preços mais altos sem reduzir a quantidade real de produção que compram. Não fosse o aumento da renda salarial nominal, a elevação dos preços representaria uma queda na real renda para a maioria das pessoas, o que reduziria o fluxo de compras reais, deprimiria a demanda por mão de obra e logo interromperia a aceleração dos salários – e isso também acabaria com a aceleração dos preços. Por isso o crescimento salarial é tão importante para sustentar o processo inflacionário.

Quando você olha as coisas deste ângulo, o resultado é que qualquer aceleração ou desaceleração da inflação de preços provavelmente não durará muito, a menos que seja refletida por uma aceleração ou desaceleração dos custos trabalhistas. Este foi o significado da impressionante declaração de Robinson de 1938, que citei em um artigo no mês passado, de que “a essência da inflação é um aumento rápido e contínuo dos salários monetários. Sem o aumento dos salários nominais, a inflação não pode ocorrer, e tudo o que inicia um aumento violento nos salários nominais inicia a inflação”.

A dificuldade quando tentamos aplicar essa análise para entender a inflação mês a mês, trimestre a trimestre, é que o nexo entre custos trabalhistas e inflação – embora muito estreito no “longo” prazo – é mais solto e mais elástico no “curto” prazo, porque em cada elo da cadeia de causalidade sempre há algum espaço de manobra de curto prazo. Por exemplo, se os preços acelerarem, o crescimento dos salários nominais deve, em última análise, acelerar também, se o volume de compras reais das famílias for sustentado; mas esse requisito pode ser temporariamente relaxado se as famílias mergulharem em suas economias. Da mesma forma, se os custos salariais aceleram, os preços devem eventualmente acelerar também; mas esse resultado pode ser temporariamente evitado se a parcela da renda destinada aos lucros diminuir.

Em todos esses cenários, porém, o ponto importante é que o espaço de manobra é sempre limitado e temporário: as famílias que usam suas economias para manter seus gastos mensais acabarão ficando sem economias para usar. Uma parcela decrescente da renda destinada aos lucros pode continuar por um tempo, mas eventualmente o lucro cairá a um ponto em que as empresas pararão de investir, provavelmente provocando uma recessão.

No longo prazo, portanto, a inflação e os custos trabalhistas sempre evoluem em conjunto. Exatamente o que “longo prazo” significa aqui pode ser visto observando a força da correlação entre inflação e crescimento salarial em diferentes horizontes de tempo. O gráfico abaixo mostra essa relação, usando o Core PCE como medida de inflação (a medida preferida do Fed) e a taxa de crescimento dos ganhos médios por hora da produção e trabalhadores não supervisores (que representam cerca de 80% dos funcionários) como medida de crescimento salarial .

Se você correlacionar a taxa de variação dessas duas variáveis ​​com a frequência de um mês, o R-quadrado — a porcentagem da variação de uma variável que é explicada pela variação da outra variável — é de apenas 0,12. Mas se você olhar para um horizonte de três meses, R-quadrado sobe para 0,37. Em uma frequência de um ano, a relação fica muito mais forte, 0,63, e fica muito forte, 0,69, em um horizonte de três anos. Em um horizonte de quatro anos, o R-quadrado sobe para 0,78.

E isso é uma boa notícia para qualquer um que anseie por uma inflação mais baixa, porque o crescimento dos salários experimentou uma desaceleração extraordinária no ano passado.

O gráfico abaixo mostra a taxa de crescimento de três meses dos salários por hora não supervisionados em relação à taxa hipotética que poderia ser considerada mais compatível com a meta de inflação de 2% do Fed – ou seja, a estimativa do Congressional Budget Office de tendência de crescimento da produtividade mais 2%.

Por esta medida, a desaceleração do crescimento salarial tem sido verdadeiramente notável. Na verdade, a queda nos últimos doze meses em comparação com os doze meses anteriores é o segundo maior declínio desde a desinflação maciça engendrada pelo ex-presidente do Fed, Paul Volcker, no início dos anos 1980.

Chamar uma economia de “muito superaquecida”, como Furman fez na semana passada, quando ela está passando por uma desaceleração salarial vertiginosa, é praticamente errado por definição. A verdade é que a fonte subjacente mais importante da inflação está diminuindo constantemente e é apenas uma questão de tempo até que comece a aparecer totalmente nos dados.